过会角力：连续涨停潮下新股定价能力遭拷打2022-04-2903：50来源：中国证券报

原副标题：IPO角力：连续涨停潮下新股发售订价潜能遭拷打

中国证券报本报记者 范璐媛

连续涨停、光之力接连不断而至，新股发售全胜正式成为历史。

今年4月年来挂牌上市的29只注册登记制新股发售中，14只次新股挂牌上市首天便跌连续涨停行价，连续涨停率吻合50%，一时之间买彩如踩雷，高估值水准水准、高发售价及未利润新股发售着实正式成为连续涨停的高发区。

连续涨停常态化的原因是什么？新股发售订价另一面，消费市场各市场主体历经了什么样的角力？中国证券报本报记者剖析了试点工作注册登记制年来的所有新股发售发售数据，专访了相关投行业务及卖方机构，企图找出影响新股发售估值水准订价的核心理念因素，深入细致探讨连续涨停潮下提高新股发售订价水准的方向。

估值水准：连续涨停潮下

多少新股发售高折价发售

消费市场化改革发售订价是注册登记制改革的核心理念各个环节之一。在向消费市场化改革积极探索的操作过程中，从时间抛物线上看，注册登记制新股发售的估值水准水准原产历经了高-低-高和结构分化-集中-结构分化的操作过程，呈现独特的前期特点（表1）。

从表1显示的各年数注册登记制中新股发售发售估值水准水准原产占比上看，有如下表所示三大众所周知特点。

特点一：注册登记制试点工作末期，30倍下列发售估值水准水准几乎消亡。双创板复牌Hathras，消费市场多方对注册登记制中的发售订价处于积极探索阶段。2019年挂牌上市的70只新股发售中，发售估值水准水准在30倍下列的仅为2.63%，85%的新股发售估值水准少于行业平均值。此外，消费市场对不同新股发售的估值水准意见建议出现较大结构分化，50倍以上高估值水准水准发售次新股占比少于40%，三高发售Auzon后重现消费市场。

特点二：随着注册登记制的深入细致，30倍下列发售估值水准水准占比大幅提高。2020年开始，消费市场对注册登记制新股发售的青睐焦虑软化，估值水准卢红扣上移，30倍以发售估值水准水准的新股发售占比从2019年的2.63%，增加至2020年的22.17%，2021年（网上申购新政前）进一步提高至67.42%。由此看来，低估值水准水准发售如东非主流。2021天前9个月，注册登记制新股发售首秀估值水准水准的平均收入仅有23.33倍，估值水准回升至备案制水准。

特点三：网上申购新政前后，发售估值水准水准形成明显反差。2021年9月18日，A股网上申购新政实施，正式成为注册登记制新股发售发售结构分化的重要分水岭。旧的网上申购规则下，机构投资者利用规则漏洞抱团压价，致使长期角力中，有效报价区间不断收窄。

在原网上申购规则下，由于订价阶段的估值水准被压低，新股发售挂牌上市后股价常常一飞冲天，首天平均涨幅高达247%，最高涨幅少于10倍。新股发售订价过低为打新消费市场赢取了丰厚的收益，但却挤压了挂牌上市公司和二级消费市场投资者的利益，造成了资源配置的不公。

网上申购新政扭转了合谋报价等影响报价公平的行为，并将高价剔除比例从不低于10%调整为不少于3%、不低于1%， 且四值（网下投资者有效报价的平均收入及加权平均数、五类中长线投资者有效报价的平均收入及加权平均数）孰低原则被打破。

网上申购新政实施后，新股发售发售估值水准水准打破了向低估值水准集中的趋势，分散于不同区间，其中30倍下列估值水准水准发售的新股发售占比迅速降至20%左右。与此同时，超高估值水准水准发售的新股发售占比快速攀升。截至4月中旬，今年年来已有27%的新股发售的发售估值水准水准少于80倍，此占比较网上申购新政前增加了近3倍。另一方面，A股新股发售全胜的神话被打破，连续涨停场景重现。

较量：新股发售订价仍是卖方主导

IPO高估值水准和高连续涨停率现象的另一面，涉及到新股发售订价这一关键问题。

根据规则，双创板新股发售仅能以网上申购的方式确定发售价格，创业板满足估值水准水准要求的新股发售可选择直接订价或网上申购的方式确定发售价格，当前，仅有两成创业板新股发售发售采用了直接订价的方式，换句话说，网上申购发售是注册登记制新股发售的非主流选择。

据了解，在以美国为代表的多数发达消费市场上，IPO订价采用的是以承销商为核心理念的累计投标网上申购制度。承销商先结合公司的估值水准、消费市场环境等确定初步价格区间，再向潜在机构投资者进行路演推荐，最终通过累计投标网上申购确定发售价。新股发售订价经过了消费市场买卖双方的充分角力，承销商拥有自主订价权和配售权。

与发达消费市场以卖方为核心理念的网上申购制度不同，A股注册登记制网上申购中，主导IPO订价的是卖方机构。依据交易所对承销业务的规定，主承销商要在网下投资者提供了报价后，再根据报价情况确定发售价格或区间。

也就是说，最终的发售价虽然均由承销商确定，但订价依据完全依赖于卖方机构的报价，作为卖方的承销商，订价自主权被削弱，且没有配售权。

网上申购新政取消了四值孰低的约束，一定程度上提高了卖方在订价上的话语权，但在实践中，大多数新股发售订价仍未脱离四值孰低的惯性。

本报记者统计发现，新政实施后，订价与四值偏离程度少于3%的次新股不足两成，在近期挂牌上市首天连续涨停的新股发售中，仅有4只股票最终订价少于四值孰低值的3%。这表明，订价权由买家主导的情形仍未改变，网上申购新政后出现的部分新股发售高估值水准、高订价，仍是由以博入围为目的的买家所推动。

对比而言，中美两国采用的网上申购制度各有优劣。

以卖方为核心理念的网上申购制度，优势在于承销商可更大程度地消弭发售人和卖方机构间的信息不对称，提供更准确的报价信息，提高订价效率，缺点在于订价和配售操作过程相对不透明，容易产生利益输送。而卖方拥有更高的订价主导权的网上申购制度，则可以更大程度保证竞价的公平，但承销商无法最大程度发挥价值引导功能，订价效率被打折扣。

投行业务：冲突诉求下的订价难题

与美国投行业务初步网上申购前提供报价区间类似，注册登记制新股发售网上申购开始前，承销商也会向参与网下网上申购者提供投价报告作为报价参考。

但在专访中，多位投行业务人士和机构投资者向本报记者坦言，卖方在报价操作过程中基本不会参考卖方投价报告建议的价格区间，二者甚至存在不小的差距。一位私募投资部人士向本报记者透露，网上申购新政之前，小机构普遍选择打听并跟随大机构出价的策略，网上申购新政后，抱团行为可能被消解，加上新股发售频频连续涨停，他们已基本退出了打新消费市场。

作为连接发售人与投资者的桥梁，为何承销商的投价报告未能发挥价格引导的功能？这一方面是复杂消费市场角力中，投行业务缺少订价话语权所致，另一方面则与买卖双方订价逻辑的差异有关。

相对卖方以博入围、博收益为目标的报价逻辑，投行业务订价中考虑的因子要复杂得多。

投行业务的订价除了考虑股票本身的价值外，还要考虑发售成功的概率、自身的包销风险、发售人的诉求以及承销费的激励四个方面的因素，而这四个方面的诉求，一定程度上是冲突的。投行业务资深人士赵大卫（化名）接受本报记者专访时表示，比如，企业发售价越高，发售人募得的资金越多，投行业务的承销费越高，但高订价会增加新股发售连续涨停概率和承销商包销风险，这种冲突诉求使投行业务在实际订价中很难做到平衡。

赵大卫表示，对不同的发售人，四个冲突诉求的重要性也存在差异。针对行业地位高、消费市场青睐的明星公司，投行业务估值水准要更多地向发售人诉求倾斜，而对质地一般的企业，投行业务订价则要更多考虑发售成功的概率和卖方的诉求。

在以卖方为主导的订价消费市场上，买卖双方订价逻辑的差异，直接导致了投行业务报价不被机构投资者认可。

卖方：机构报价的

二八法则

网上申购规则中，四值孰低主要强调了报价平均收入和加权平均数的关键作用，这也意味着，对数百家参与网上申购的投资机构，申报量直接决定了该机构对股票最终订价的话语权。

本报记者统计发现，从初步网上申购的新股发售申报数量上看，买家机构之间存在明显的二八法则，即少于80%的申购数量都集中在了前20%的投资机构手中（图1）。

网上申购新政实施后，平均参与新股发售网上申购的机构为401家，减少约20%，今年4月年来着实下降至305家，退出网上申购的机构多为申购规模不大的C类投资者，这进一步引发了订价话语权向头部机构集中的趋势。

申购数量排名前10的买家，平均囊括了约35%的总申购量，单家机构投资者的申购数量占比最高吻合10%。以大中型公募基金和保险机构为代表的头部买家的订价潜能，对新股发售最终发售价起到了至关重要的作用。

网上申购新政扭转了抱团压价的乱象，使新股发售有效报价区间上下限差距从0.68%提高至36.39%，提高了网上申购效率，但伴随着异常报价的增多，三高发售重现江湖。这一方面是新政下卖方机构角力结果的呈现，另一方面也反映出部分机构订价潜能不强。

报价：大机构中

谁的订价潜能最弱

订价话语权的差异，导致不同类别、不同规模的机构投资者选择了差异化的报价策略。大型机构申购数量权重高，且新股发售研究实力较强，普遍偏向博收益策略，整体报价相对合理，偶尔出现的高报价也主要集中在个别卖方。

数据显示，在申报量较大的公募基金、保险和资管机构中，华宝基金、天安人寿等偏好报高价，今年年来较发售价偏离幅度少于30%的报价约占三成（图2）。在高比例连续涨停的新股发售报价中，几乎都能看到上述几家机构报高价的身影。例如挂牌上市首天连续涨停17%的经纬恒润-W，有三家基金在初步网上申购阶段的报价分别高出发售价51%、62%和79%。

从报价集中度和挂牌上市后表现上看，机构对创业板报价的准确度优于双创板。知名投行业务人士王骥跃告诉本报记者，这主要是由于机构对成熟行业、稳定利润的公司的估值水准更有经验，报价相对准确。而对尚未利润的，采用市销率、市研率等方法估值水准的公司，机构普遍还没有摸索出成熟的估值水准套路。网上申购新政后挂牌上市的13家未利润公司中，10家在挂牌上市首天连续涨停，体现出一级消费市场订价的不合理。

角力：中小投资机构的

报高价策略

在网上申购新政扭转了合谋报价等不规范行为后，小机构订价潜能短板暴露，为延续博入围策略，出现了大量偏离正常值的高报价。

从角力的视角上看，网上申购新政后卖方选择报高价博入围的主要原因有两点。

原因一：剔除区间。网上申购新政将高价剔除比例从不低于10%调整为不少于3%、不低于1%，并打击了抱团压价的行为，这一调整直接影响了报价入围率。根据本报记者统计，2021年网上申购新政前，报价区间的低价剔除比例平均收入仅为3.89%，而在网上申购新政后，这一比例提高至29.54%（表2）。也就是说，新政前报高价更易被剔除，新政后报低价更易被剔除，为了确保入围，机构投资者便会在不同时期选择不同的报价策略。

原因二：搭便车式报价策略。A股网上申购制中，发售价格的确定方式类似于单一价格拍卖法的变形，即所有买彩者按照同一价格支付，无需为自己超出发售价的高报价承担额外成本。

因此，对估值水准潜能较差的竞标者，往往会通过报高价的方式获取入围资格，相当于利用了其他投资者的估值水准成果。网上申购新政下，由于高价剔除比例降至1%左右，搭便车策略的成功率大幅增加。如果搭便车者增多，势必会导致报价卢红扣上移，发售价格进一步提高。

资金：打新基金成超短线投资者

有一种比较普遍的的认知，认为美国或者香港的投行业务在订价潜能方面比A股要强，这个认知在一定程度上是片面的，估值水准高或低并不能作为水准高或低的标准，‘一个巴掌拍不响’，订价多寡和所在消费市场的文化、投资者的偏好有着很大的关系。赵大卫表示。

以美国为例，美股挂牌上市公司类型丰富，很多公司并不适用于传统估值水准方法，美国的机构投资者在长期的消费市场角力中，形成了对不同类型公司投资逻辑的深度理解，能够针对不同公司给出更合理的订价。

更重要的是，美股机构投资者中有大量养老金、退休基金、捐赠基金等长线资金，这些资金的忍耐期长，对看好的次新股长期持有，不会因为消费市场短期的波动而改变投资策略，造成消费市场焦虑恐慌。

相比之下，参与A股打新的资金中，短线资金占据了相当大的比例。这类资金的投资策略就是挂牌上市即卖出，并接着参与下一个新股发售申购。深圳一家私募机构告诉本报记者，他们参与打新获配的新股发售，无论消费市场表现如何，最多只持有5天，大多数在挂牌上市当天就卖出，目的在于尽早锁定新股发售收益以避免承担时间波动带来的风险。

本报记者统计发现，注册登记制新股发售挂牌上市首天的平均换手率高达70%。按照网上网下配售比例测算，即使散户在挂牌上市首天卖出了全部部分，仍有少于30%的机构投资者选择在挂牌上市首天抛售。打新资金短线交易的属性，反过来说明相当一部分机构参与打新并不是为了长线持有，这也使得机构投资者缺乏开展新股发售估值水准研究的动力。

突围：如何提高机构订价潜能

日前，证监会副主席方星海表示，IPO订价潜能需要进一步提高，本质是让新股发售订价发售能够充分消费市场化改革角力。

围绕IPO消费市场化改革改革的长线目标，现行制度还有哪些优化空间？

王骥跃认为，在目前阶段，新股发售发售尚未形成买卖双方可以自由角力的消费市场，在卖方主导订价的消费市场下，投行业务的订价引导功能很难展现。基于这一背景，目前A股的网上申购制度是相对合理的。在技术优化层面，可以在剔除总量不少于3%的范围内，剔除所有偏离机构报价平均收入30%以上的极端报价。对多次给出离谱报价的机构，建立网上申购机构黑名单机制，倒逼机构审慎报价，提高报价水准。

对近两个月的新股发售连续涨停潮，王骥跃认为，连续涨停的主要症结在于消费市场环境。网上申购新政刚推出的时候，消费市场也有零星连续涨停，但消费市场自己会发挥调节机制，恢复至均衡状态。当消费市场稳定在20%~30%连续涨停率的均衡状态时，打新的动机就不仅仅是锁定一二级消费市场的套利空间，消费市场的估值水准订价潜能才有可能提高。

赵大卫称，要提高消费市场对新股发售的估值水准水准和订价潜能，关键在于资金的属性和机构的评价机制。目前消费市场上非主流的基金评价都是以基金短期的绝对收益做排名，评价口径过于单一，公募基金公司对基金经理的激励机制也基本是以短期的规模和业绩为主，这对引导基金长线投资的目标并无帮助。鼓励更多长线资金参与打新，并拓宽基金评价维度，有利于激发出资金的订价潜能，稳定二级消费市场股价。返回搜狐，查看更多

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